一、疫情沖擊下底部已至，板塊一季報業績韌性強

1.1 疫情沖擊產銷，4 月為全年底部

22 年全年預期：預計 22 年批發+7-10%，零售+4%。中汽協口徑：21 年乘用車行業批發 2147 萬輛（同比 +6.6%），預期 22 年批發 2297 萬輛（同比+7%）。乘聯會口徑：21 年乘用車行業批發 2107 萬輛（同比+6.6%），預期 22 年批發 2318 萬（同比+10%）；21 年零售 2008 萬（同比+4.1%），預計 22 年零售 2108 萬（同比+4.1%）； 2022 年出口 200 萬（同比+33%）；新增庫存 80 萬（去年末 18 萬）。

汽車產業依據其產業關聯性促進我國其他產業(汽車金融服務、鋼鐵工業、石油工業)發展、依據其科技集中性促進我國科技的發展,生產率的提高、汽車產業依據其對勞動力的高需求和較強的收入彈性提高居民收入,促進國民消費、依據其內需擴大作用以及。

上險數據：4 月上險量以及 1-4 月上險量均低于預期。4 月上險 99.4 萬，同比-38.6%，低于預期，主要受疫 情影響。1-4 月累計上險 582.0 萬輛，同比-16.0%。周度追蹤：4 月第 2 周（4.4-4.10）上險 17.1 萬，同/環比 -44.8%/-46.1%，為四月表現最差的一周，之后開始逐漸回升。4 月最后一周（4.25-5.1）上險數恢復至 29.2 萬， 同/環比-32%/17.6%。5 月上險預期：五月第一周（5.2-5.8）上險 26.1 萬，同/環比-29.1%/-10.6%。預計五月整月 上險 141 萬，同比-15%，較 4 月整體回升。

1.2 一季度行業盈利改善，乘用車業績彈性強于零部件

1.2.1 整車板塊：受原材料漲價影響有限，量增與結構優化帶動盈利改善

頭部自主品牌 22Q1 業績好于預期。22Q1 乘用車板塊營收合計 3483 億元，同比+11.0%，環比-12.5%，跟 隨銷量波動。22Q1 乘用車板塊扣非凈利合計 101.7 億元，同比+14.9%，同比增利 13.2 億元，環比扭虧為盈。其 中，長安汽車自主品牌盈利能力提升，扣非凈利同比+15.5 億元，環比+23.6 億元；廣汽集團合資品牌利潤增長， 扣非凈利同比+6.7 億元，環比+14.9 億元；比亞迪汽車業務盈利能力提升，扣非凈利同比+6.0 億元，環比+1.5 億元；長城汽車產品結構優化，扣非凈利同比持平，環比+7.5 億元。

傳統汽車行業分析報告，22Q1 板塊凈利率顯著提升：量增，結構優化，折扣良好。22Q1 乘用車板塊毛利率為 13.4%，同比+1.02pct， 環比-0.55pct。頭部自主品牌銷量同比增長、產品結構在供給受限情況下顯著優化，終端商務政策良好，毛利率 同比提升（長安同比+4.10pct、長城同比+2.06pct、廣汽同比+0.57pct）。22Q1 乘用車板塊扣非凈利率為 3.1%， 同比+1.03pct，環比+3.96pct。板塊扣非凈利率隨毛利率改善而同比提升，環比大幅改善主要因廠商一些減值計 提發生四季度。

22Q1 市占率：長安（+2.44pct）比亞迪（+0.95pct）顯著提升。2021 年強勢自主品牌市占率有所提升：比 亞迪 3.5%（+1.36pct），長安 5.7%（+0.72pct），長城 5.0%（ +0.48pct ），上汽乘用車 3.8%（+0.47pct），廣汽 2.1%（+0.21pct），吉利 6.7%（-0.38pct）22Q1 強勢自主品牌市占率分化，提升幅度：長安+2.44pct，比亞迪+0.95pct， 廣汽+0.26pct，吉利-0.26pct，長城-0.67pct，上汽乘用車-1.13pct。根據各廠商銷量目標，我們測算 2022 年市占 率同比提升幅度從大到小依次為：比亞迪(+3.13pct)、長城（+2.06pct）、長安（+1.15pct）、廣汽（+0.97pct）、吉 利（+0.95pct）、上汽（+0.59pct）。

1.2.2 零部件板塊：成本端短期承壓，邊際改善明顯

汽車零部件：收入微增，利潤降幅收窄。收入端 21Q4 同比+1.6%，環比+5.2%；22Q1 同比+9.0%，環比-3.7%， 總體實現小幅上漲。利潤端 21Q4 同環比-81.8%/-39.3%，22Q1 同環比-19.5%/+71.6%。

22Q1 盈利改善：原材料，運費，匯率向好。受限于原材料價格波動、運費以及匯率等因素影響，21Q4 實 現毛利率 15.8%，同環比-3.1/-1.5pct ；22Q1 實現毛利率 16.7%，同環比-2.61/+0.92pct，繼連續三個季度環比下 滑后實現正增長。

Q1 汽車產業鏈呈現較強盈利韌性，乘用車板塊相對較優。2022 年 Q1 汽車板塊上市公司營收與行業產銷水 平較為匹配，乘用車及汽車零部件板塊上市公司扣非歸母凈利潤分別約 102、93 億元，同比分別+15%、-39%； 部分公司呈現較強盈利韌性，我們認為產品及客戶結構優化、綜合成本管控是主因：

1）新能源車產業鏈需求延續高景氣，Q1 國內新能源汽車產銷分別完成 129.3 萬輛和 125.7 萬輛，同比均增長 1.4 倍，特斯拉等造車新勢力產業鏈標的業績增速行業領先；

2）比亞迪及長安汽車業績超預期，其中比亞迪 Q1 營收及歸母凈利潤同比分別增長 63%和 241%，新能源車型 強勁需求帶來的規模效應、產品結構向上突破以及垂直整合下的優異成本控制能力使得公司在成本上漲壓力下 實現盈利超預期；

3）2021 年行業缺芯及原材料價格上漲等因素對汽車產業鏈需求及盈利能力壓制較大，Q1 主機廠及零部件公司 通過產品價格上調、價格聯調或補償及成本控制等方式實現盈利能力修復。

二、2020 年至今行情復盤啟示

2.1 行情觸發條件：底部支撐，邊際改善，業績支撐

2020-2021 年國內汽車市場行情呈現明顯周期弱化特征，當年乘用車銷量分別約 2013.6 和 2146.8 萬輛， 同比分別-6.1%和+6.6%，但年內乘用車板塊均有一波強勢行情，我們認為基本面維度的主因在于：（1）這兩年 疫情及缺芯為主的外部沖擊對汽車行業景氣節奏有擾動，月度產銷及季度盈利的波動放大了市場預期波動的區 間，進而傳導至行情向上或向下的彈性；本質原因在于汽車作為產業鏈復雜的高價值量耐用消費品，疫情將供 需節奏后置，將景氣和盈利向上彈性；（2）結構層面，自主品牌車企受益于市場需求能力把控及產品力提升等 競爭優勢提升，實現了市占率提升及盈利反轉；此外，電動智能化等行業變革拐點為自主品牌提供了彎道超車 契機。

從汽車板塊行情的觸發因素來看，月度產銷等行業景氣指標、季度盈利等公司業績指標仍為行業基本面跟 蹤的核心要素，但在外部因素擾動下，市場更為關注疫情及缺芯的邊際變化趨勢，跟蹤國內外新冠確診人數、 汽車芯片供給水平等影響產業鏈景氣度的先行指標，且呈現較為明顯的“搶跑效應”或預期先行，具體來看：

1）2020 年：Q1 疫情沖擊下汽車板塊整體跑輸市場，主要原因在于汽車重資產、產業鏈長及順周期可選消費品 等行業屬性特征導致供需兩端承壓較大，但疫情對板塊行情影響并非實時同步的，邊際變化預期影響更大，2 月下旬武漢因疫情封城導致板塊年內開始首輪大幅回撤，但在疫情拐頭向下（新增確診人數高峰回落）的 2 月 中下旬板塊具備較強向上相對收益，只不過 3 月開始的海外疫情集中爆發導致行情再回落。

Q2 汽車板塊基本面開始復蘇，4 月乘用車銷量同比增速大幅反彈至-2.5%（1-3 月分別約-20.5%、-81.7%和 -48.4%），5 月開始銷量同比增速轉正，5-12 月分別約 7.2%、2.1%、9.0%、6.1%、8.2%、9.4%、11.7%和 7.3%，并進一步傳導至乘用車企盈利端，并展現極強業績彈性，Q2-Q3 申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利 潤合計分別約 88、118 億元（Q1 約-34.6 億元），同比分別增長 61%、71%，車企中報超預期是乘用車板塊行 情加速向上的重要催化。

2）2021 年：Q1 汽車芯片緊缺導致汽車板塊（尤其乘用車）整體跑輸市場，芯片產業鏈受海外疫情沖擊導致供 需偏緊開始于 2020 年 12 月，1 月開始大眾等合資車企率先因芯片緊缺而短期停產，2 月中下旬逐步蔓延至自主品牌車企，導致乘用車板塊經歷了 1 個多月的行情大幅下調；4 月年報及一季報季是行情分化關鍵節點，一 方面 2021Q4 車企因資產及信用減值集中計提等原因導致當季業績表現低迷，另一方面 2021Q1 行業在缺芯沖 擊下仍實現了較好業績表現，疊加去年同期疫情影響下低基數，2020Q4-2021Q1 申萬乘用車板塊上市公司合 計扣非歸母凈利潤分別約-14.7 億（19Q4 約 14.8 億）、88.6 億（20Q1 約-34.6 億），一季報盈利韌性疊加當期 上海車展新車型集中首發催化，市場預期企穩導致行情底部夯實；5 月-9 月在強勢自主品牌市占率提升持續的 趨勢驗證下，乘用車板塊迎來強勢上漲行情，長安、廣汽、比亞迪、長城股價區間漲幅分別達到 137%、107%、 96%、98%，當期雖然缺芯影響下行業銷量降幅仍在擴大（5-9 月國內乘用車銷量同比增速分別約-1.7%、-11%、 -6.8%、-11.5%和-16.2%），但強勢自主銷量表現好于行業，競爭優勢及盈利能力重估，市場給予了更高的估值 向上彈性。

Q4 乘用車板塊及汽車零部件板塊在芯片供給大幅改善及低庫存下均有一波創新高行情，其中汽車零部件還受益 于新能源車行業爆發帶來的增量環節配置及新客戶拓展，具備更強相對收益，拓普集團、文燦股份、新泉股份、 繼峰股份股價區間最高漲幅分別達 95%、153%、68%、95%。

2.2 穩增長下汽車板塊基本面及行情復盤

2.2.1 2020 年：Q2 行業復蘇后整車板塊行情彈性顯著

2020 年汽車行業供需受疫情影響大，板塊行情伴隨下游產銷、庫存等景氣指標強弱呈現“前低后高”走勢， 具體來看：2020 年 Q1 新冠疫情爆發對汽車行業消費需求及排產均有擠壓，1-4 月產銷量大幅下滑導致汽車板 塊行情回落幅度達到 20%~30%；5 月開始隨著疫情緩解后汽車行業景氣復蘇，汽車板塊迎來一波較大幅度的行 情復蘇，乘用車及零部件板塊指數從年內低點向上反彈的幅度分別達到 157%和 56%，2020 年整車相對收益明 顯主要在于：

1）2017-2019 年乘用車板塊股價因周期下行回調較為充分，2020 年初疫情沖擊下乘用車板塊動態市盈率已回 落至 12 倍附近的低位水平，歷史估值分位低于零部件板塊；

汽車市場調研報告主要是通過對汽車的主要內容和配套條件，如市場調查、資源供應、建設規模、工藝路線、設備選型、環境影響、資金籌措、盈利能力等，從技術、經濟、工程等方面進行調查研究和分析比較，并對項目建成以后可能取得的財。

2）乘用車板塊盈利表現更優，2020 年 Q2 和 Q3 申萬乘用車板塊上市公司合計扣非歸母凈利潤分別約 88、118 億，同比分別+61%、+70%，扭轉了連續多年的下滑趨勢，而當期汽車零部件板塊上市公司合計扣非歸母凈利 潤分別約 97、141 億元，同比分別-6%、+47%，盈利能力分化的主要原因或在于整車環節重資產屬性導致需求 提升下的盈利能力向上彈性更大（單位固定成本大幅降低）；

3）新能源整車龍頭比亞迪等受益于電動化行業 β 而表現強勢。

2.2.2 2021 年：芯片供給緊缺下自主市占率提升與電動化趨勢支撐行情

到2035年純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化。從目前市場現狀和未來政策方向來看，純電動車將長期占據新能源汽車市場的主流地位。以上數據參考前瞻產業研究院《中國新能源汽車行業市場前瞻與投資戰略規劃分析。

2021 年芯片供給緊缺是影響汽車板塊行情的核心因素，Q2-Q3 乘用車板塊相對收益顯著，Q4 零部件板塊 表現強勢，兩大板塊行情節奏及走勢分化的主因在于：

2）2021 年是新能源車行業爆發元年，電動化提升了整車及零部件自主品牌產業鏈成長空間，并抬升了估值中樞。在國家扶持、產品升級等多重因素推動下，2021 年新能源汽車迎來成長拐點，2021 年國內新能源汽車銷 量為 350.8 萬輛，同比增長 165.1%，滲透率達到 13.4%；2022Q1 滲透率接近 25%。電動化為國內主機廠及 零部件企業貢獻了新的增長空間，其中比亞迪已實現了完全新能源化，純電及插混全系產品市場需求強勁；拓 普集團及三花智控等 Tier1 依托零部件功能升級及增量環節需求打開了新增長空間2。

2.2.3 2020-2021 年外部擾動放大盈利波動，乘用車企更具向上彈性

2020-2021 年疫情及缺芯等外部擾動放大了汽車產業鏈公司季度盈利波動水平，乘用車企業具備更強向上 彈性。

1）乘用車：重資產行業屬性導致產能利用率對公司盈利能力影響較大，2020 年 Q1 疫情導致的產銷承壓使得 整車企業盈利處于歷史低位，當季度國內乘用車銷量約 282 萬輛，同比-45%，申萬乘用車板塊上市公司扣非歸 母凈利潤合計約-34.6 億元，同比-141%；Q2-Q3 國內乘用車銷量分別約 485、545 萬輛，同比分別+1.1%、+7.8%， 申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利潤合計分別約 88、118 億元，同比分別+61%、+70%，2020 年疫情緩 解后的銷量復蘇趨勢下板塊呈現更強盈利彈性；2021 年缺芯導致的供給承壓使得板塊盈利逐季下滑；2022 年 Q1 國內乘用車銷量約 543 萬輛，同比+8.3%，申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利潤合計約 102 億元，同 比+15%。

2）零部件：盈利復蘇彈性低于整車環節，但穩定性更高；2020 年 Q2-Q3 申萬汽車零部件板塊上市公司扣非歸 母凈利潤合計分別約 104、147 億元，同比分別-5.9%、+47%；2021 年汽車零部件板塊盈利受下游缺芯及原材 料價格上漲影響較大，2022 年 Q1 上市公司扣非歸母凈利潤合計約 93 億元，同比-39%。

2.2.4 2022 年以來：Q1 外部擾動下板塊深度調整，4 月起制約因素邊際改善，板塊趨勢向上

2022Q1 市場受通脹，缺芯，疫情等因素擾動，板塊大幅跑輸行業。22Q1 市場對于汽車板塊的擔心主要包括：原材料漲價，芯片緩解進度，疫情停產以及終端需求等問題，疊加市場風偏下行板塊估值下修，汽車板塊 絕對收益-21.40%，相對收益-7.48%，大幅跑輸市場。

2022 年 4 月以來原材料、運費、疫情等制約因素邊際改善，4 月底板塊具備較強向上動能。截至 2022 年 4 月 29 日，SW 汽車行業整體、乘用車及汽車零部件板塊指數累計下跌 28.6%、21.0%和 32.5%，相對萬得全 A 指數分別約-6.5、+1.2 和-10.4pct，大幅跑輸行業。4 月以來原材料價格整體處于回落趨勢，4 月末主機廠及 供應鏈復工復產進展順利，特斯拉等車企 4 月底逐漸恢復至單班產能，產業鏈基本面底部回升趨勢較為明確， 國內乘用車周度上牌量從 4.4-4.10 的 17 萬輛持續攀升至 4.25-5.1 的 29 萬輛，疫情前單周上險數據基本在 30-35 萬輛。4 月底原材料價格上漲、海外流動性收緊及疫情停產三大影響因素已邊際弱化，基本面和情緒面底部已 夯實。3 月國內疫情爆發成為壓制產業景氣的核心變量，且本輪疫情對汽車產業沖擊及行情沖擊超過 2020 年 Q1，但行情演繹節奏具備相似點，正處于疫情邊際好轉（疫情拐頭向下，新增確診人數高峰回落）趨勢下景氣 回升階段，自主市占率提升及新能源車終端需求強勁趨勢仍將延續，4 月末板塊開始具備向上相對收益。

三、復盤歷史兩輪刺激政策，預期催化、銷量驅動、業績支撐，板塊 均跑出超額收益

3.1 穩增長預期下上調全年汽車銷量

此次汽車購置稅政策出臺背景為國內汽車產業復蘇受疫情擾動，汽車銷量大幅下滑。國內汽車產業自 2020 年疫情后迎來復蘇，20 年全年乘用車銷量 2014 萬輛，21 年全年銷量同比+6.6%，達到 2147 萬輛，22 年初預 期本年乘用車銷量 2297 萬輛（同比+7%）。上海疫情爆發前，行業呈現良好成長趨勢，今年 1 月乘用車銷量 218.6 萬輛（同比+6.9%），2 月銷量 148.7 萬輛（同比+28.6%）；疫情后，3 月銷量 186.4 萬輛（同比-0.5%），4 月 銷量 96.5 萬輛（同比-43.4%），銷量大幅下滑，同比變動跌至今年最低。 2022 年汽車購置稅減征預期下，將乘用車全年銷量預期由 2144 萬輛（同比-0.1%）上調至 2416 萬輛（同 比+12.5%）。5 月疫情緩解后銷量開始復蘇，6 月銷量增速轉正，Q3 銷量同比持續增加，Q4 旺季支撐銷量同 比繼續走高。

3.2 復盤歷史情況，行情如何演繹

自 2008 年以來，我國各級政府陸續出臺汽車消費刺激相關政策。國家層面來看，歷史上有兩次重點汽車 消費刺激政策節點，分別為：（1）2009 年一攬子刺激政策，包含購置稅減免、汽車下鄉和以舊換新等；（2）2015 年分階段購置稅減征政策。兩輪政策均出臺于國內經濟增長受挫背景之下，且均對汽車行業銷量和行情帶來提 振作用。具體來看，第一次刺激政策中，購置稅減免、汽車下鄉和以舊換新分別自 2009 年 1 月 20 日、3 月 10 日和 6 月 1 日實施，并都持續到 2010 年底；其中購置稅減免政策分兩階段：2009 年底前對 1.6 升及以下排量 乘用車購置稅減半，2010 年 1 月 1 日至當年底對 1.6 升及以下排量乘用車減按 7.5%的稅率征收購置稅。第二 次刺激政策以購置稅減免政策為主，同樣分兩階段執行，政策力度與前次一致。

本輪 600 億購置稅減征政策預期按照購置稅減半執行，因此選擇歷史上兩次購置稅減半時期作為兩個窗口 階段：2009/01/01-2009/12/31 以及 2015/09/16-2016/12/31，兩次窗口期均為實施 1.6L 及以下排量乘用車減按 5%稅率征收車輛購置稅時期。國內乘用車月度批發銷量在兩次窗口期內均呈現出同比變動的強勢提升，窗口期 后開始回落，并對購置稅減免政策結束后的 1-2 年內的乘用車銷量產生一定透支效應。

第一輪窗口期間，汽車購置稅減免+汽車下鄉+以舊換新多管齊下。2009 年全年乘用車銷量 1032 萬輛（同 比+52.9%），下半年以來每月銷量同比均超過 70%。窗口期之后，2010 年政策優惠收窄，購置稅減免政策調整 為減按 7.5%的稅率，乘用車銷量月度同比開始下滑，但全年乘用車銷量依舊保持同比增長 33.3%的高增速。隨 后 2011 及 2012 年國內乘用車銷量月度同比在 5%附近波動，增速大幅放緩。

第二輪刺激主要采用購置稅減免政策，窗口期自 2015 年 10 月開始。15Q4 乘用車銷量 657.6 萬輛，同比 增長 18.6%，2016 全年乘用車銷量 2429 萬輛，同比增長 15.08%。窗口期后，2017 年政策優惠收窄，同期基 數較高，導致全年銷量同比增長降低至 1.9%。購置稅優惠政策結束后兩年，銷量同比轉負，2018 和 2019 年全年乘用車銷量同比分別為-4.3%和-9.5%。

3.2.1 第一輪刺激政策復盤（2009/01/01-2009/12/31）

第一輪刺激政策基于整體經濟上行受阻背景出臺。2008 年受國內自然災害（南方雪災、汶川地震等）影響， 疊加全球金融危機爆發，國內整體經濟增速放緩，消費下滑。2008 上半年每月乘用車銷量同比均在 17%附近 波動，下半年每月銷量同比大幅降低并轉負，11 月/12 月銷量同比分別為-10%/-8%，汽車消費受挫。國務院于 2009 年 1 月 14 日召開國常會，會議中針對汽車行業提出系列政策，包括購置稅減免、汽車下鄉和以舊換新等。 購置稅減免政策分兩階段執行，第一階段為 2009.1.20-2009.12.31 減按 5%稅率征收購置稅，第二階段為 2010.1.1-2010.12.31 減按 7.5%稅率征收購置稅。“汽車下鄉”政策自 2009.3.10 至 2010.12.31 執行，對農民 換購輕型貨車和購買微型客車給予補貼。“以舊換新”方案實施時間為 2009.6.1-2010.12.31，主要對報廢老舊 客貨車、“黃標車”發放補貼。

選擇 2009 年全年作為第一輪刺激政策觀察窗口期。窗口期內，本輪刺激政策經歷三個階段：政策消化期、 穩定復蘇期、蓬勃發展期，對汽車行業銷量、上市公司業績、行業板塊表現的拉動效果顯著。

汽車銷量顯著增長，同比快速轉正。2008 年末，由于宏觀經濟增速放緩，汽車銷量同比負增長，2008 年 11 月、12 月以及 2009 年 1 月國內乘用車批發銷量同比分別為-10.3%、-8%和-7.8%。2009 年 1 月 14 日國常 會通過《汽車產業調整和振興規劃》，1 月 20 日開始實行購置稅減半優惠政策，2 月乘用車銷量同比快速由負 轉正，達到 24.2%，并在之后全年保持高速增長態勢。至 2009 年下半年，乘用車銷量月度同比均超 70%，增 長顯著。

公司業績逐步響應，H2 高速增長。4Q08 汽車板塊全部上市公司的扣非歸母凈利潤為-42.55 億元，同比跌 幅-221%；2019 年刺激政策實施后，1Q09 板塊業績轉負為正達到 17.46 億元，同比跌幅縮小至-56%；2Q09 板塊業績同比由負轉正，實現同比+13%，并在下半年實現同比高速增長。3Q09 行業上市公司扣非歸母凈利潤 達 68.71 億元，同比增長接近 4 倍，Q4 實現業績 73.45 億元，同比+273%。

銷量支撐到業績支撐，板塊跑出高相對收益。政策出臺初期，乘用車銷量迅速響應，同比增速轉正，市場 仍在政策消化階段，汽車板塊絕對和相對收益分別為 62%與 25%。進入穩定復蘇階段后，隨著汽車銷量穩定增 長及板塊公司業績表現好轉，汽車板塊絕對/相對收益增加至 137%/52%。2009 下半年來，銷量月度同比保持 高位，上市公司業績大幅提升，支撐板塊進一步增長，汽車板塊年底絕對/相對收益分別達到 210%/112%。汽 車板塊相對收益在政策窗口期三個段均實現翻倍增長。子版塊來看，截至 2009 年底，乘用車板塊/汽車零部件 板塊分別實現絕對收益 293%/200%，相對汽車板塊收益分別為 83%/-10%。

乘用車二級板塊直接受益，全年相對板塊超額收益 83%。政策初期，乘用車二級板塊趨勢基本跟隨汽車板 塊。得益于 Q1 行業公司業績扭虧為盈，乘用車子版塊自 4 月開始逐漸走出超額收益，至 6 月底，乘用車絕對/ 相對收益分別為 130%/30%。7-8 月行業銷量同比增速超預期，支撐乘用車相對汽車板塊跑出 60%超額收益。 年底受 Q3 行業業績高漲催化，超額收益進一步擴大，全年最高超額收益達 91%。

2009 年乘用車上市公司股價漲幅前五標的為：吉利汽車（585.8%）、華晨汽車（440.7%）、比亞迪（439.0%）、 上汽集團（388.5%）、東風集團（350.9%），跑贏乘用車指數。除了吉利汽車（集團收購沃爾沃催化）、華晨汽 車（大額減值、業績虧損）外，其他標的銷量與業績均實現較強增長，股價上漲與基本面表現掛鉤。

2009 年購置稅優惠與汽車下鄉政策刺激下，車市消費以低端車為主，市場格局呈現出自主品牌份額提升、合資品牌份額下降的態勢。主打低價車（如：比亞迪、長安、長城等）以及微面（如：上汽通用五菱、長安、 東風等）的自主品牌銷量增速大幅超越市場，市占率顯著提升。相反之下，日系和大眾雖然銷量實現增長，但 增速低于市場，市占率下降。 2008-2009 年市場總體處于較強產品周期，但是市占率提升并非與產品周期強相關。比亞迪、長城、上汽、 北京現代份額提升主要靠新車；長安、上汽通用五菱、東風份額提速主要靠已有的微車；大眾、豐田、本田、 福特有新車上市，但沒有帶動份額提升。

3.2.2 第二輪刺激政策復盤（2015/09/16-2016/12/31）

當前汽車產業發展成熟，電動化、網聯化、智能化已成汽車產業的發展潮流和趨勢，我國正加快推動智能網聯汽車發展。國家多次出臺配套政策標準推動行業發展，當前中國智能汽車數量超千萬輛;推動智能汽車發展需要提升智能道路基礎設施水平。

第二輪刺激政策背景：股市下行，房地產去庫存，消費低迷，經濟增速放緩。2015 年國內整體經濟增速放 緩，同年國內股票市場下行，疊加當年房地產去庫存政策實施，汽車消費階段性走低。15 年 3 月起，國內乘用 車月銷同比逐漸下滑，6 月同比增速轉負，降至-3.4%，7 月降至最低點-6.6%，8 月銷量同比-3.4%，連續三月 負增長。9 月 29 日國常會通過購置稅減征政策，決定于 10 月 1 日起對 1.6 升及以下排量的乘用車分兩階段實 施購置稅減征措施。第一階段為 2015.10.1-2016.12.31，對購置符合規定的乘用車減按 5%的稅率征收車輛購 置稅；第二階段為 2017.1.1-2017.12.31，對 1.6 升及以下排量的乘用車的購置稅按 7.5%稅率征收。

企業回麥柯萊依斯全球汽車產業平臺是會員制平臺，有中，英，日三個語言版本，提供汽車行業相關企業共同需要的世界各國供應商信息 (采購，配套、工廠情況、動態等)、汽車產銷量數據、技術，市場調研報告、含有預測的車型市場投放計劃等，節省企業在信息。

選擇 2015 年 9 月 16 日至 2016 年 12 月 31 日作為第二輪刺激政策觀察窗口期。窗口期內，本輪刺激政策 經歷兩個階段：穩定復蘇期、蓬勃發展期。本輪窗口期間，刺激政策對汽車行業銷量、上市公司業績、行業板 塊表現的拉動效果弱于第一次刺激政策期間。 汽車銷量快速提升，整體保持一定增幅。2015 年 6-8 月，國內乘用車月銷量經歷連續三月負增長，9 月政 策出臺，10 月開始生效后，當月銷量同比迅速提升至 13.3%，11 月同比增速 23.7%，達到穩定復蘇期高點。 2016 年銷量同比自年初起逐步提升，年底一定程度收窄，9 月銷量同比達到最高點，為 28.9%。本輪刺激對銷 量起到了一定提振作用，4Q15 國內乘用車銷量同比+18.6%，2016 全年銷量同比+15.1%。

公司業績基本保持穩中有增。政策出臺前，2Q15 汽車板塊上市公司扣非歸母凈利潤為 198.1 億元，同比 +11%；出臺后，4Q15 業績總和 201.1 億元，同比+47%，刺激政策對行業業績帶來一定提升。2016 年上半年， 汽車行業公司業績穩中有增，Q1/Q2 同比增速分別為 15%/19%。得益于銷量同比增速提升，Q3 行業業績同比 增速提高至 45%，合計扣非歸母凈利潤 232.7 億元。 板塊走勢與月銷同比變動高度一致，后期業績支撐股價。本輪窗口期間的兩階段中，板塊表現走勢與行業 銷量同比走勢高度一致。15 年 10 月政策執行后，隨著行業銷量同比提升，板塊絕對收益逐漸提升，至 2015年底，汽車板塊絕對收益 36%。2016 年行業銷量同比先降后升，板塊走勢同樣經歷先降后升，1-2 月汽車板塊 絕對收益在0%附近小幅波動。2月后乘用車銷量同比回升，支撐板塊收益提升，7月底汽車絕對收益提升至22%。 至 16 年底，銷量同比一定程度收窄，但公司業績出爐，支撐股價上行，11 月底板塊絕對收益增加至 31%。相 對收益方面，政策初期汽車板塊相對市場超額收益 7%，進入二階段后升高至 13%，并基本穩定保持至年底。

二級板塊零部件更受益。本輪窗口期中，子版塊表現與 09 年不同，零部件子版塊收益更多。穩定復蘇期階 段，乘用車和汽車零部件板塊相對汽車板塊分別收益為-14%和+14%。蓬勃發展期末，乘用車和汽車零部件板 塊相對汽車板塊分別收益為+2%和+6%。至 16 年底，乘用車和汽車零部件板塊相對汽車板塊分別收益為-6%和 +12%。整體來看，汽車零部件二級板塊在本輪刺激政策中更受益。

股價表現強的企業銷量增長和市占率提升幅度也是最強的。2016 年實施購置稅減半政策，國內乘用車銷量 同比增長 15.1%，主要的廠商均實現銷量增長，其中吉利汽車、廣汽自主、上汽自主、北京汽車、東風本田、 長城汽車、廣汽菲克市占率提升顯著。

復盤總結：復盤 09 年和 15 年兩輪以購置稅減免為主的汽車刺激政策，市場對政策的反應先后經歷“三階 段”：預期驅動、銷量驅動、業績驅動：

2）銷量驅動：預期修復后，市場開始跟蹤需求或銷量數據，數據的強弱決定板塊強弱。比如 16Q1 銷量增 速僅為 7%，相比于 15Q4 的 19%，顯著下降，低于預期，板塊回調。隨著 5 月銷量增速提升，政策刺激效果 顯現，銷量走強驅動板塊回升，跑出超額收益。

3）業績驅動：銷量彈性是否能轉化為業績彈性成為市場接下來的核心關注點。比如 16 年 10 月銷量增速 開始收窄（9/10/11/12 增速分別為 29%/20%/17%/9%)，但是板塊走勢仍然向上，主要因 Q2 和 Q3 業績在 8 月 和 10 月出爐，業績高增長對股價形成支撐。

刺激政策下，哪類標的受益？ 對于整車，復盤歷史，刺激政策下，存量基盤大、產品周期強的整車企業最為受益： 2009 年：比亞迪股價表現最強，市占率提升幅度最大。09 年政策刺激低端市場，自主品牌受益，比亞迪 F3 和 F0 符合當時消費特點，形成爆款。

2016 年：吉利、廣汽、上汽股價漲幅最高，強產品周期與刺激政策共振，銷量與市占率提升幅度最大。 本輪刺激政策覆蓋 30 萬元以下的 2.0L 及以內的車型，存量產品看，合資及強勢自主均有望充分受益。2021 年 2.0L 以下燃油乘用車分車企市占率排名為：一汽大眾（10.5%）、上汽大眾（8.5%）、上汽通用（7.58%）、 吉利（7.35%）、東風日產（6.45%）、長安自主（6.42%）、長城汽車（5.20%）、廣汽本田（3.92%）、東風本田 （3.87%）、華晨寶馬（3.66%）、一汽豐田（3.56%）、北京奔馳（3.32%）、廣汽本田（3.30%）、奇瑞（2.91%）、 上汽自主（2.60%）、北京現代（2.28%）、上汽通用五菱（1.91%）、廣汽自主（1.90%）。

對于零部件，歷史上兩輪刺激政策下零部件表現不一，09 年零部件龍頭強勢，15 年小市值零部件表現好。 我們認為零部件不像整車直接受益政策刺激下的銷量增長。在行業β驅動之下，零部件更重視自身的邏輯。

四、投資分析

4.1 乘用車：景氣復蘇下的盈利彈性疊加自主市占率提升

汽車行業景氣周期上行及自主品牌市占率提升等趨勢均推動汽車行業盈利面改善。回顧汽車行業上市公司 歷年盈利可發現，汽車板塊重資產等行業屬性使得行業盈利增速彈性高于下游銷量增速波動，且結構性趨勢貢 獻了更強的正向彈性3：

1）景氣趨勢：疫情導致汽車行業短期（3-5 月）供需錯配，后續（6-8 月）產銷具備復蘇彈性，去年同期缺芯導 致的低基數以及當前自主品牌車企低庫存有望強化增速向上彈性。2022 年汽車購置稅減征預期下，我們將乘用 車全年銷量預期由 2144 萬輛（同比-0.1%）上調至 2416 萬輛（同比+12.5%），5 月疫情緩解后銷量開始復蘇，6 月銷量增速轉正，Q3 為同比增速高點（缺芯下的低基數），Q4 旺季支撐銷量環比走高；

2）市占率： 22Q1 強勢自主品牌市占率分化，各車企提升幅度分別約長安+2.44pct，比亞迪+0.95pct，廣汽 +0.26pct，吉利-0.26pct，長城-0.67pct，上汽乘用車-1.13pct；根據各廠商銷量目標，2022 年市占率同比提升幅度由高到低依次為比亞迪(+3.13pct)、長城（+2.06pct）、長安（+1.15pct）、廣汽（+0.97pct）、吉利（+0.95pct）、 上汽（+0.59pct）；

3）盈利能力：2022 年 Q1 頭部自主品牌銷量同比增長、產品結構在供給受限情況下顯著優化，終端商務政策 良好，毛利率同比提升（長安同比+4.10pct、長城同比+2.06pct、廣汽同比+0.57pct）。

4.2 零部件：盈利修復+需求彈性+成長趨勢

汽車零部件環節重點看好盈利修復（成本端邊際改善）、需求彈性（穩增長政策推動）及成長趨勢（電動智 能化）三條主線：

1） 盈利修復：原材料價格企穩回落、人民幣匯率貶值等外部因素邊際好轉有助于汽車零部件企業盈利水平改 善。22Q1 鋁價仍在高位且漲幅較大，其余原材料價格回落至 2021 年初水平且相對穩定，4 月中下旬鋁價企 穩回落；22Q1 匯率小幅上升，人民幣增值導致出口企業毛利率下滑及匯兌損失，4 月中下旬人民幣急速貶 值，Q2 預計將實現盈利能力修復；21Q4 國內汽車零部件上市公司綜合毛利率約 15.8%，同環比-3.1/-1.5pct ， 22Q1 實現毛利率 16.7%，同環比-2.61/+0.92pct，連續三個季度環比下滑后實現正增長。

2） 需求彈性：階段性減征部分燃油乘用車購置稅 600 億元或可貢獻 144-180 萬輛乘用車新增銷量，貢獻 2021 年銷量同比增速約 6.7%-8.4%，Q3 有望成為年內銷量及盈利同比增速高點（缺芯下的低基數），Q4 旺季支 撐銷量環比走高，傳統汽零環節或將充分受益于需求彈性。

3） 成長趨勢：電動智能化拓展了零部件成長空間，并抬升了估值中樞。2022 年 1-4 月國內電動化新車滲透率 接近 23%，當前新能源車終端需求依舊強勁，3 月中下旬主機廠車型售價上調影響正邊際弱化， 5 月至今 新增訂單環比大幅改善，下旬特斯拉等 OEM 排產已恢復雙班生產；拓普集團及三花智控等 Tier1 依托零部 件功能升級及增量環節需求打開了新增長空間。

精選報告來源：【未來智庫】。