長橋海豚投研特約研究員：郭方杰

2021 年絕對是新能源汽車熱火烹油的一年。

全球最大 IPO 也來在新能源汽車—主攻電動皮卡的，有著 “特斯拉殺手”、“下一個$特斯拉.US ” 之稱的 $Rivian.US ，2021 年 11 月 10 日完成首次公開募股，定價為每股 78 美元，估值約 765 億美元，籌資約 119 億美元。美股歷史上第六大 IPO。

二級市場對這支股票給予厚望：

上市第一個交易日，股價大漲 37%

上市第三個交易日，挾泰山超北海之勢，連超$福特汽車.US 、$通用汽車.US 、戴姆勒，估值超過 1000 億美元

上市第五個交易日一路沖到 179.47 美元，市值高達 1615.23 億美元，成為僅次于特斯拉和豐田的全球市值第三大車企。

四舍五入，約等于 162 個 10 億美金的獨角獸。

和股價狂飆突進形成鮮明對比的是：

1）Rivian 是全球第一個年收入低于 100 萬美元，但估值超過 1000 億的公司。

2）Rivian 并沒有解決大規模量產的問題，2021 全年交付不超過 1000 輛，其中買家大部分還是員工。

3）Rivian 自己招股書顯示，截至 2020 年 12 月 31 日與 2021 年 6 月 30 日，他們的累積虧損分別為 17 億美元與 27 億美元。也就是說，這家公司僅在 2021 年上半年，虧損就高達 10 億美元。而他們更是預計，到 2023 年底，他們的資本支出累積會達到 80 億美元。

我們來看看其他電動車：

2009 年特斯拉的 IPO 估值不超過 20 億美元，募資規模僅 2.26 億美元。而當日特斯拉，已經賣了兩年 Roadster，并在上市前一年推出了 Model S，共計交付約 1400 輛車

2018 年蔚來 IPO 僅募資 10 億美元，上市時已交付 1000 多輛。

2020 年理想和小鵬 IPO 分別募資 11 億美元和 15 億美元。

車身線條全部由直線組成，車頂設計成一個貫穿前后的三角形，輪眉則為梯形，連前大燈都是筆直的光帶，設計獨特，辨識度極高，或許給了這款Canoo的電動貨車不少靈感。

對比之下，Rivian 似乎有明顯的泡沫和溢價。

上市第六個交易日開始持續下跌，到 12 月 16 日，Rivian 上市一個月后發布的首份財報：2021 年三季度迎來了巨額凈虧損高達 12.33 億美元，同比增加 328%。

持續的虧損中包含了 Rivian 研發成本與運營成本的持續增長。研發相關費用同比增加了 2.21 億美元，其中包括工資增長 9300 萬美元和設計研發費用增長 7700 萬美元。

2022 年 3 月第一周，Rivian 又爆出一個負面新聞：

2022 年 3 月，Rivian 有意單車提價 12000-20000 美元，遭遇預訂者激烈抵制，有報道稱，用戶大規模退訂，Rivian 的 CEO 斯卡林格隨后宣布放棄對預訂者提價：

反轉如此大，Rivian 究竟是怎樣的一家公司，他們遇到了什么情況？未來又會如何？我們來詳細看看。

一、Rivian 到底是誰？

Rivian 創立于 2009 年， 產品面向兩個市場：

面向普通消費者（to C）的 R1T（電動皮卡）和 R1S（電動 SUV）

和面向企業的（to B）運貨車（EDV）

目前 EDV 唯一的客戶是亞馬遜，同時也是握有 Rivian 最多股票的投資者。

Rivian 在招股書中提及，自己戰略是不斷用 B、C 兩大市場雙循環做大做強。

to C 市場：

垂直整合，銷售門店自營，汽車軟件、車輛維修保養等，全都自己來，直接觸達客戶，做全生命周期服務。

管理層預估，業務成熟后，每月每車收取 90 美元/月。

這個模式和國內 “蔚小理” 大同小異，我們都熟悉。

to B 市場：

可以根據客戶深度定制，定制車隊管理系統 Fleet OS，高度自動化，收取軟件訂閱費。

管理層預估，業務成熟后，每月每車收取 150 美元。

Rivian 在招股書中說，電動汽車市場的迅速擴大、切入 SUV 和皮卡是最有成長力且最賺錢的細分市場、政府監管的刺激、人們對環保意識加強，都是公司成長的有利因素。

另外，Rivian 宣稱自己的底盤一體化技術，能夠充分降低成本：

把電驅、電池、懸掛、剎車，統統裝在底盤上，SUV 和皮卡共用。

Rivian 估計自己處于非常廣闊的市場：

招股書中，Rivian 用賽道總空間 (“TAM”) 和自己可觸達的空間 (“SAM”) 來定義 Rivian 市場機會。Rivian 還根據消費者和商用車輛的新車銷售市場計算 Rivian 的 SAM 和 TAM。

TAM 約為 9 萬億美元，SAM 為 1.1 萬億美元。

一般認為，Rivian 之所以在上市初期在資本市場上備受青睞，最主要的原因是兩大標簽：

1）2018 年再洛杉磯車展上驚艷眾人的電動皮卡 R1T。

2）大機構背書，主要是世界前首富，$亞馬遜.US 創始人貝佐斯的投資、訂單、站臺。

上市前后股權結構對比

下面我們來詳細聊聊：

二、美國人的心頭愛：皮卡、皮卡，還是皮卡

在聊電動皮卡 R1T 之前，我們先說下美國皮卡市場。

美國汽車市場有很多暢銷的車型，但是賣的最好永遠都是皮卡。

在銷售和服務模式上,Canoo將采用會員訂閱模式,通過互聯網,減少中間環節,直接向用戶提供產品和服務。 卡諾滑動底盤 作為一款純電動汽車,Stefan透露,Canoo的滑板平臺有很多技術,包括電池、傳感器、轉向系統和傳動系統。據介紹,Canoo的電池容量為。

數據來源：公開資料整理

我列出了 2021 年美國銷量前十五的車型，五個車型都是皮卡，而 Top3 竟然全都是皮卡。

我們再看看美國各個地區的偏好：

福特的 F 系列皮卡，是絕大部分地區的首選。

但是更加夸張的是，F 系列皮卡霸榜美國銷量第一車型已經超過 40 年了。

不過，我們需要細究一下，皮卡中真正賣的好的，是全尺寸皮卡

皮卡分為全尺寸（Full-Size）和中尺寸（Mid-Size），曾經還有緊湊型，后來市場太小被放棄了。

銷量的 Top3 全部都是全尺寸皮卡。全尺寸皮卡滿足了美國消費者兩點最重要的訴求：強大多功能和舒適豪華。

① 強大多功能：

而美國皮卡的過功能性十足，SUV 和其相比，小巫見大巫。商務貨運，戶外野營，小型工程，旅游觀光無所不能。

②舒適豪華：

美國高速公路達（洲際公路系統，Interstate Highway System）十分發達，加之廣袤的地域以及宜人多變的自然風光， “公路旅行” 是一個重要的生活方式。

這就對旅途的舒適性提出了很高的要求。而皮卡作為能運能拖的公路最強交通工具，家庭出行首選。所以，現在皮卡變得越來越舒適，越來越豪華。

公路旅行，空間顯得尤為重要，充足的空間可以有效緩解旅途過程中的疲勞，讓大個頭車主在車內的活動顯得不那么局促。此時，全尺寸皮卡的優勢是十分明顯的。

全尺寸皮卡售價區間在 3-9 萬美金之間，頂配的全尺寸皮卡可以買奔馳最低的 S 系列了。

很多美國人還會改裝皮卡，升高、加房車套件、加超級音箱，不一而足。很多皮卡改裝花費可以到大幾十萬甚至百萬美元級別。美國還有皮卡改裝文化以及豐富的皮卡集會。

皮卡在美國汽車整體市場下滑的大環境下，仍然保持整體上升的趨勢（受疫情影響，2021 年略有下滑）。

美國皮卡市場還有一個特點就是市場集中度高，排名穩定：Top3 常年不變，Top5 的皮卡市占率超過 83%，不過目前市場上還沒有成熟的電動皮卡。

三、老板是個 “小超人”

公司的創始人兼首席執行官斯卡林格（RJ Scaringe）就是在這種美國的皮卡文化下熏陶下成長起來的。

斯卡林格 1983 年出生于一個美國工程師家庭。受家庭影響，斯卡林格從小熱愛汽車，且動手能力極強，青少年時代幫助鄰居修理好了接近報廢的保時捷 356。后在麻省理工斯隆學院獲得了機械工程博士學位。

博士畢業后，2009 年在父親的全力資助下開始創業，斯卡林格最初的想法是要造出低價省油的超級跑車—他給自己定下的油耗目標是 60 公里每加侖（省油王日系車豐田卡羅拉的油耗是 30 公里每加侖）。

斯卡林格折騰兩年后發現情況不對，產品遲遲無法研發成功，在電動化的浪潮下決定改變方向。因為電動車和油車相差極大，斯卡林格學了多年的機械工程可能就沒多少能派上用場。

2011 年底，斯卡林格把公司改名為 Rivian（源于他經常去坐劃艇的一條河名）。并開始電動車的研發。Rivian 在 2017 年收購位于伊利諾伊州的一家三菱和克萊克斯勒聯合建立的工廠。

2018 年 Rivian 在洛杉磯車展中大放異彩，電動皮卡 R1T 顯示了卓越的產品性能和體驗感，成為全場聚焦，當日連特斯拉設計師也來觀摩。

斯卡林格的造型和超人有幾分神似，有 “超人” 的綽號，又和 “鋼鐵俠” 馬斯克是同行所以小 “超人” 常常拿來和鋼鐵俠進行比較。

但是斯卡林格的行事相當低調，不像馬斯克。他稱贊馬斯克對電動汽車市場的貢獻，說自己在公司產品沒有落地前，開的也是特斯拉，同時，他又用 “多樣化” 給自身發展留了空間。

斯卡林格拿冰淇淋做了比喻：如果目標是把地球上所有車輛實現電氣化，就需要許多不同的口味，如果全世界只賣香草冰淇淋，那銷量就會少很多，所以需要不同口味，Rivian 有特定風味，Cybertruck 也有特定風味。

斯卡林格非常喜歡戶外運動，稱這也是他選擇做電動皮卡的原因之一：希望做一輛環保、性能強大的汽車可以戶外旅行。

雖然看上去文質彬彬，但是斯卡林格的故事有兩個地方值得留意：

1）2017 年的收購工廠，斯卡林格工程師出身，不像馬斯克創業成功，在還沒有兩件融資利器的前提下大膽收購工廠。

這其中運作能力，氣魄膽量并不一般。結合斯卡林格給貝佐斯做的極其成功的路演，創始人并不是一個靦腆工程師，應該是一個能說會道，察言觀色，敢于出手的人。

2）斯卡林格的老師評價自己的學生：“他是一個很好的人，除非你和他打籃球。”

根據我多年混跡中美兩地籃球場的經驗，這句暗語翻譯過來，大概就是：斯卡林格非常強大甚至有點過分的好勝心，自信心強，喜歡對抗，關鍵時刻會不擇手段（很可能會噴垃圾話嘲諷對手）。

四、貝佐斯對 Rivian 是把雙刃劍

除了創始人，對于一輛車沒賣就已經聲名鵲起的 Rivian，它的另外一個 “貴人” 就要屬亞馬遜前 CEO 貝佐斯。

2018 年洛杉磯展會是 Rivian 最重要的事情，因為除了展會上的大放異彩，Rivian 還得到了最重要的戰略投資者。

為籌備這次展會，Rivian 需要一家航拍公司，而最后選的這家航拍公司的老板就是勞倫桑切斯——亞馬遜前 CEO 貝佐斯的女友，這也促成了貝佐斯和 Rivian 的會面。

斯卡林格的給貝佐斯的路演極其成功，他的戰略打動了后者。貝佐斯不僅投資、購車，還公開站臺：乘坐 Rivian 的電動車去太空之旅火箭發射現場，稱贊斯卡林格的想象力、雄心、智慧。

上一個得到貝佐斯如此高評價的是拉里佩奇與謝爾蓋。布林——谷歌兩位創始人（1998 年貝佐斯天使輪投資谷歌 100 萬美元）。2021 年 11 月上市時，貝佐斯手握 Rivian22% 的股票。

但是對 Rivian 卻是排他的，Rivian 在 2025 年交付 10 萬輛車前不得其他人提供 EDV，甚至 2025 年之后的兩年，Rivian 向其他人提供 EDV 還要得到亞馬遜同意（亞馬遜有否決權）。

五、Rivian 的殺手锏——R1T 電動皮卡

說完 Rivian 成長中的兩個核心角色，我們再看看它真正的殺手锏——R1T 電動皮卡。

四年前，2018 年洛杉磯車展的時候，Rivian 創始人 RJ 斯卡林格帶來的電動皮卡驚艷了眾人。

R1T 電動皮卡主要參數如下：

數據來源：公司官網

①. 產品優勢明顯（相對當日霸主福特 F 系列）：

1）跑車級別的加速： 0-60 邁的 3 秒加速；

2）四輪驅動的轉向靈活：遠超普通皮卡的轉身靈活性，轉身速度極快；

3）皮實耐用：最小離地間距 360mm，接近角 45 度，涉水深度 1 米，電池保護板防彈設計；

4）貼近用戶的裝載和交互設計：雖然 R1T 是中型尺寸（美國賣的最好的全尺寸），但是由于 R1T 把所有的汽車部件都集中在底盤上，增大了存儲空間。

②. 產品劣勢

幾乎所有試駕者都提到了 R1T 目前一個不足：他的電控屏幕觸感糟糕，拖動反應緩慢，目前 Rivian 已經有專門的團隊來解決這個問題。

美國汽車雜志Motor Trend and Road & Track稱呼這款皮卡是 “駕駛過的最棒的皮卡”，前者后來還將 R1T 評為 2022 年度卡車。

英國著名汽車頻道 Top Gear 給到 Rivian 的皮卡的評分高達 9 分（滿分 10），評價這款皮卡是 “game changer”，足見該皮卡多么備受矚目。

前文提到，Rivian 兩大利器是 R1T 和亞馬遜貝佐斯的投資、訂單和站臺。

六、激烈競爭，生死時速

2018 年初亮相，到如今已經超過 3 年。

Rivian 所有的估值都建立在它能如期交付的前提下。根據 Rivian 的招股書提示，目前 Rivian 的供應商大部分都是單一，意味著一家供應商出問題，生產線就要停止。

公司稱過去三個月芯片限制給公司帶來巨大的挑戰。

另外，市場給 Rivian 留下的窗口期并不多，產品上市就將面臨激烈兇險的競爭。

我們來逐個看一下 Rivian 旗下宣布的車型：

① R1T

數據來源：公開資料整理

自己的金主福特汽車研發的電動皮卡就會是第一個競爭對手。如果 Rivian 不能在產品層面戰勝金主的皮卡，那么他在福特汽車面前的價值將非常有限。

2022 年，福特汽車霸榜產品 F-150 會推出電動版本—福特 F-150 Lightning，Pro 版本約 4 萬美元，明顯對 R1T 有價格優勢。目前 F-150 Lightning 已經有超過 1.6 萬訂單。

2022 年，如果特斯拉的那款科幻風格極濃的 Cyber Truck 能夠交付，對 R1T 也會有不小的沖擊。

2023 年和 2024 年，目前皮卡排名二三的 Ram 和 Silverado 也都會推出電動版皮卡。

② R1S

數據來源：公開資料整理

SUV 部分，Rivian 面臨的競爭對手更多，有很多存量車型。從目前產品參數來看，Rivian 的 R1S 價格相對特斯拉 Model X 有優勢，牽引力更強。但是考慮到充電樁網絡的布局與對手之間還有差距，Rivian 面臨的競爭壓力不小。

傳統豪華車企奧迪捷豹也會參與電動 SUV 的競爭，但是目前從產品來看，相對 Rivian 沒有突出的優勢。

③ EDV

數據來源：公開資料整理

這個車型主要用于 to B 業務，解決運輸左后一公里問題。雖然列舉了福特、梅賽德斯、通用同類型車，但 Rivian 的 EDV 專供 Amazon。

Amazon 下單了 10 萬輛車，完全根據 Amazon 的要求進行改造，底盤低，便于裝卸，裝載量大，運送經濟。

Rivian 給每輛電動送貨車配備了車隊管理系統——Fleet OS，向 Amazon 定期收取訂閱費。

相對 C 端業務而言，EDV 的一個問題是，在最為緊張的產能地獄之時，Rivian 還要分精力去努力完成亞馬遜的訂單，2022 年就需要完成亞馬遜 1 萬輛訂單。（公司稱 “會非常專注地確保滿足他們的需求”）

亞馬遜是 Rivian 最大股東，而且還有并不平等排他，最近傳出消息亞馬遜和全球第四大汽車制造商 Stellantis 集團有接洽。

七、友商不是吃 “軟飯的 “

接下來在看看兩個重要友商：福特＆特斯拉

① 福特：

福特汽車是 Rivian 大投資者（上市前 14%，上市后 8%），但是福特也單獨成立了電動車團隊，推出 F-150 閃電，皮卡業務是福特最最賺錢的業務，估計不太可能假他人之手，間接控制。

當日推動投資的福特管理層已經退休，福特高管也離開了 Rivian 董事會。福特現任 CEO 也取消了和 Rivian 聯合研發電動林肯的項目。雙方的關系漸行漸遠，雖然是戰略投資者，福特估計不太可能再給予 Rivian 大的幫助。

② 特斯拉：

我們再把 R1T 和 cyber Truck 單獨比較一下：

數據來源：公開資料整理

同價位下：

Cyber Truck 在加速、時速、最大里程、電池容量、續航、荷載、載客等都有優勢。

Cyber Truck 的電子屏比 Rivian 觸感靈敏，用戶體驗也好很多。

Cyber Truck 可有全自動駕駛，而 Rivian 只有 L2+ 的自動駕駛

Cyber Truck 還有那仿佛從火星回來的末日科技風格的科幻造型，Cyber Truck 還用了冷軋鋼材料（從 spaceX 借鑒），全身防彈，極其皮實。

Cyber Truck：特斯拉相對方便密集的充電樁會給 Cyber Truck 帶來不小的優勢。

另外，特斯拉宣稱 Cyber Truck 目前正在最后的測試，目前的訂單已經超過 130 萬。

還值得注意的是，目前，各大投資機構估計 Rivian 在 2027 年的賣車的毛利率在 15% 左右，而特斯拉目前整車毛利率在 30% 左右。

或許可以說，Rivian 確實是電動皮卡的殺手級別產品，前提是假如沒有 Cyber Truck。

當然，由于 Rivian 的體型小，可能會在西歐市場更受歡迎，西歐的路道窄，Cyber Truck 不一定能行駛。

另外，Rivian 如果能在客戶售后服務上進行優化，由于目前客戶人數少，能夠以較低成本提供優質服務，也可能是能防守 Cyber Truck 的策略之一。特斯拉的售后一直被詬病。

不過短期內，電動皮卡供不應求， Rivian 仍然是面臨訂單遠遠高于產能，只要能生產出來，不愁賣。

長期來看，皮卡市場足夠大，光美國市場就一年 300 萬輛，如果 Rivian 能找到一些行之有效的差異化手段，完全可以有自己的容身之地，甚至不斷發展壯大。

八、估值

以下，我們按照 Rivian 如期交付的情況看來估算以下它的業績進展：

① 收入：

根據多家收入模型，結合公開材料調研，拍出的收入估算：

數據來源：券商、調研資料、估算

以上估算還有兩個假設：

a. 2024 年開始交付全尺寸版，更加便宜的 RT 系列（美國真正賣的好的是全尺寸皮卡）

b 2025 年開始交付中尺寸版，更加便宜的 R2 系列（適合更加歐洲地區相對較窄的道路）

② 毛利：

單車毛利的轉正是所有新能源車玩家們要跨越的一個重要生死線，毛利轉正意味著賣車收入與造車的材料、制造、基本技術等，投入與收入基本能夠拉平了，然后才是運營效率和進一步的規模效應。

我們這里先稍微看一下過了 “生死線” 的新能源車前輩們：

a. 特斯拉整車 30% 毛利率;

b. 理想汽車毛利率 21.2%，非常厲害的成本控制能力；

c. 蔚來約 20%;

d. 小鵬約 13%;

Rivian 仍在早期階段，在毛利率預期上，目前還是見仁見智的狀態。比如，我看到的一家的預期是：

Rivian 汽車業務（不含監管積分），到 2023 年第三季度轉正（全年-0.3%），2025 年 10%，軟件業務毛利率超過 40%。

企業回mh272kso建議選擇深圳市矽睿半導體有限公司, 矽睿半導體有限公司(SiliconWisdom)是一家有著20年半導體分立器件研發及封測經驗的IC設計公司，自成立以來， 產品品質、成本控制與營運效率的不斷提升，并秉持著“品質、積極、創新、服務”的精神，。

另外一家比較樂觀，預估的是 2023 年 1.2%，24 年 9.0%，25 年 11.2%，26 年 13.9%，27 年 14.6%

不管如何，按照這些估算，Rivian 毛利率相比國內外同行，還是偏低。到了 2025 年，各競爭對手的整車業務毛利率會進一步上升。Rivian 做好產能的同時，還要盡可能降低成本。

③ 價值粗估

我認為 2025 年之前，公司交付尚在非常早期，衡量較為困難，Rivian 公開能查到的有效產品規劃也只到 2025 年，而 2025 年估計 EBIDTA 也是負值，不適宜用市盈率。

所以用 2025EV/Sales 率進行估值。比值參照 Lucid 和特斯拉早期，建議取值為 5 倍的 EV/Sales。然后按照一定的折現率將 2025 年的估值折回 2022 年底，考慮到公司業務交付的高度不確定性，我這里按照 14.5% 的折現率來折回。

我們的估值為 77 美元/股，目前股價在 42 元左右。

數據來源：個人估算

注意：本估值是鑒于能夠達到我們估計交付情況，如果交付不達預期，需要調整估值。另外這個估值中隱含了規劃全新車型 RT、R2 在 2024、2025 的交付預期，假如不含這兩個車系的估算，單股估值 54 美元/股。

Canoo 目前推出了三款車型，分別是主打生活方式的 Canoo Lifestyle Vehicle、多用途物流車 Muti-Purpose Delivery Vehicle、Pickup Truck 皮卡，規劃里還有一款主打運動的車型，這些產品均基于同一個滑板底盤開發。并計劃在

當然，沒有穩定盈利模式的初創公司價值波動會非常劇烈，在 RISK ON 的情緒下，市場會把當成第二個甚至加強版的特斯拉。利空消息又恨不得打成第二個樂視，仿佛產品一文不值。

在當前高波動的市場上，很容易亂花漸欲迷人眼。

那怎么辦才能地點進入，拿住股票呢？

如果能夠做得稍微好一些，比如說 2025 年能交付完亞馬遜之外，完成目前存量發布車型剩余預估一半的交付量，單股估值大約 41 元左右，就是目前的市場價格水平。

九、小結

Rivian 切入的皮卡業務是目前美國加拿大最受歡迎的細分乘用車市場，非常精明，也避開了其他國家的電動車廠商競爭。

公司產品 R1T 相較于目前市面上大多數皮卡都有優勢，但價格略偏高。

未開始交付的競爭對手 CyberTruck 將給 R1T 造成不小的麻煩，好在皮卡市場足夠大，Rivian 需要找到一些令人信服的差異化優勢。

Rivian 走出產能煉獄是第一要務：加大產能，控制成本，是目前公司最大的挑戰。好消息是公司在 2021 年 12 月宣布在佐治亞州亞特蘭東部建造第二座工廠，2024 年前生產銷售的汽車，估計年產量 40 萬輛。

目前股價有一定的上漲空間（47 美元/股），這個前提是公司能夠成功走出產能煉獄。